FUTURES

I futures sono contratti a termine standardizzati per poter essere negoziati facilmente in Borsa. Il contratto future è un contratto uniforme a termine su strumenti finanziari con il quale le parti si obbligano a scambiarsi alla scadenza un certo quantitativo di determinate attività finanziarie ad un prezzo stabilito; ovvero, nel caso di future su indici, a liquidarsi una somma di danaro pari alla differenza fra il valore dell'indice di riferimento alla stipula del contatto ed il valore dello stesso indice nel giorno di scadenza.

La Borsa dovrà specificare:

le caratteristiche dell'attività sottostante
l'ammontare che il venditore dovrà consegnare per ogni contratto stipulato
il luogo di consegna
il periodo preciso del mese in cui si può effettuare la consegna
il metodo di quotazione dei prezzi
gli eventuali limiti alle oscillazioni giornaliere dei prezzi e alle posizioni degli operatori.

I futures: contratti per la copertura del rischio finanziario.

Che cosa sono i futures

Il futures è un contratto regolamentato dalla Borsa che impegna ad acquistare o vendere, ad una data futura, una determinata quantità di merce o attività finanziaria ad un prezzo prefissato.

Se l'attività sottostante è una merce, il futures si definisce commodity futures, mentre se è uno strumento finanziario financial futures.

Il futures, pur essendo uno strumento a termine, si distingue dal contratto forward in quanto viene negoziato in mercati regolamentati. L'esistenza di organi di controllo e di regole di funzionalità garantisce la solvibilità degli agenti del mercato. Il contratto a termine, al contrario, prevede il contatto diretto e non istituzionalizzato degli operatori.

I futures: copertura del rischio finanziario

La Clearing house e il principio di marking to market

La Clearing house e il principio di marking to market. L'inadempimento contrattuale è uno dei rischi che si corrono quando si stipula un contratto. Questo pericolo sussiste anche nella stipulazione di un futures ma solo se essa avviene al di fuori dei mercati regolamentati.

Le negoziazioni dei futures over the counter, vale a dire i contratti a termine negoziati direttamente tra gli intermediari al di fuori delle strutture regolamentate, definiscono molto spesso dei prodotti derivati complessi nei quali risulta elevato il grado di interrelazione tra i partecipanti e il processo di formazione del prezzo è meno efficiente. Ciò determina un pericolo di insolvenza dei singoli partecipanti. Nei mercati ufficiali futures il rischio di inadempimento è inesistente. Questa garanzia è assicurata mediante un organismo, la cassa di compensazione e garanzia (clearing house), che svolge il ruolo di controparte in ogni transazione.

Ogni contratto concluso viene ceduto alla cassa di compensazione e garanzia che si interpone tra compratore e venditore. Alla cassa di compensazione e garanzia aderiscono gli stessi intermediari ai quali gli investitori si rivolgono per la compravendita di un futures (le banche e le Sim). Ogni aderente è obbligato a depositare presso la clearing house una somma di denaro a titolo di garanzia, il margine di garanzia. Questo margine di garanzia, solitamente di limitato ammontare, viene accreditato in un apposito conto presso la cassa di compensazione e garanzia stessa.

Agli intermediari non-clearing (i clienti delle banche e delle Sim aderenti alla clearing house, che desiderano effettuare operazioni di compravendita in futures) i clearing member richiedono un analogo margine di garanzia che si aggira intorno al 10% del controvalore del future. In altre parole un operatore non membro della Borsa avrà accesso al mercato attraverso un membro che funge da broker, e che applica al cliente gli stessi meccanismi che vigono all'interno della Borsa. Ogni giorno la cassa di compensazione e garanzia calcola i guadagni o le perdite generati dalle operazioni eseguite sui contratti futures e li accredita o addebita sul conto aperto dal clearing member. E' questo il cosiddetto principio di marking to market.

Quando il margine di garanzia scende al di sotto del minimo di 'mantenimento', la clearing house chiede il reintegro. L'adeguamento giornaliero del conto è calcolato sulla base del prezzo di chiusura del contratto e ha lo scopo di evitare ogni possibile rischio di insolvenza.

L'attività di monitoraggio eseguita dalla clearing house è solo una componente del sistema di garanzie istituito per tutelare gli agenti del mercato dal pericolo di inadempimento contrattuale. Infatti, il sistema si completa con la fissazione di determinati requisiti patrimoniali che devono essere assolti dagli aderenti alla cassa di compensazione, da limiti sul numero di posizioni aperte da ogni clearing member per conto della propria clientela e da limiti di variazione giornaliera del prezzo.

Le contrattazioni dei futures in Borse specializzate e regolamentate danno origine a dei prezzi pubblici e ufficiali. Le quotazioni vengono fissate mediante una trattazione 'alle grida' (al Pit) nelle Borse maggiori (Chicago, Londra). Nelle altre Borse (aperte in epoca più recente) le trattazioni avvengono con il sistema telematico, per esempio il Mif (Mercato italiano dei futures) è un mercato esclusivamente telematico.

I contratti conclusi nelle Borse regolamentate devono rispondere a dei requisiti altamente standard sia in termini di quantità che di qualità dello strumento sottostante. La consegna del bene o dell'attività finanziaria deve avvenire in periodi fissi (normalmente sono previste quattro scadenze per ogni anno), secondo quantitativi fissi per ogni singolo contratto e, in alcuni casi, il luogo della consegna e la quantità sono elementi predeterminati.

Attraverso la standardizzazione dei contratti si è cercato di aumentare la liquidità del mercato e di ridurre, quindi, i costi degli operatori. Con la concentrazione degli scambi in un unico luogo, invece, si è voluto favorire la trasparenza dei prezzi per far si che essi riflettano l'effettiva domanda e offerta.

Il contratto futures, particolarmente se si tratta di un financial futures anziché un commodity futures, raramente viene regolato mediante la consegna fisica del bene. Normalmente, la sua liquidazione avviene con il pagamento della differenza del valore (positiva o negativa) rilevata fra il mercato a contanti ed il prezzo indicato nel contratto a termine (cash settlement). L'acquisto o la vendita di un contratto futures genera dei profitti o delle perdite che sono giornalmente calcolati e accreditati o addebitati sul conto che ogni operatore ha presso la clearing house (si tratta del principio marking to market). Con questo meccanismo un operatore ha la possibilità di conoscere ogni giorno la sua posizione derivante dalla compravendita del futures, e di valutare l'opportunità di intervenire chiudendo l'operazione. Ciò differenzia ulteriormente i contratti futures dai forward in quanto per questi ultimi non è consentita la liquidazione anticipata dell'obbligazione contrattuale.

L'andamento delle quotazioni del futures è connesso alle aspettative di prezzo dell'attività sottostante. Il prezzo del derivato, risultante dalla combinazione tra domanda e offerta, rappresenta il punto di equilibrio delle aspettative formulate dal mercato. Pertanto, il prezzo del futures tende a convergere al valore del sottostante man mano che si avvicina la data di scadenza. Per quanto concerne i prezzi dei futures, normalmente è predefinita la minima variazione di prezzo e il valore del tick.

Quando si stipula un contratto futures, infine, i contraenti sono tenuti a specificare l'esatta natura di alcuni elementi dell'accordo. In particolare, devono indicare:
1) l'attività sottostante, vale a dire la merce o lo strumento finanziario sul quale sorge l'obbligo di ricevere o consegnare;
2) il valore nominale dell'attività sottostante;
3) il luogo e il mese di consegna. La specificazione del luogo di consegna è particolarmente importante quando l'attività sottostante è una merce, poiché i costi di trasporto possono incidere notevolmente;
4) la durata.

ESEMPI

Ammettiamo che io sia un commerciante di grano, con una certa quantità ferma in magazzino e poniamo che io ritenga che il prezzo del grano possa scendere di prezzo nel giro di qualche mese. In tal caso io posso vendere un contratto derivato sul grano di pari importo del grano che ho in magazzino e consegnarlo tra 3 mesi ad un prezzo che nel frattempo è sceso, ma per il quale io ho lucrato sulla differenza con il contratto future, pertanto sono riuscito a mantenere il prezzo.

Altro esempio

Ammettiamo che io sia un imprenditore e che mi trovi ad avere bisogno di credito. Ammettiamo che l' unica cosa che ho da dare in garanzia siano dei titoli azionari acquistati a suo tempo sul mercato. Riesco ad avere dalla banca una somma a credito pari ai 2/3 del valore di detto pacchetto azionario. A questo punto devo fare molta attenzione in quanto se nel frattempo il valore di detto pacchetto azionario scende al di sotto dei suoi due terzi rischio che la banca mi venda d' ufficio sul mercato il pacchetto dei miei titolo al miglior offerente. Il mio intento è quello di mantenere fermo il valore del mio pacchetto. Una soluzione è quella di coprirmi da questo rischio vendendo sul mercato un future di pari importo del mio pacchetto azionario, dietro deposito a garanzia del 10% e sarò così coperto dal rischio, avendo mantenuto comunque inalterato il suo valore, qualsiasi cosa accada.

La disciplina dei mercati finanziari

Gli strumenti finanziari derivati

Inquadramento normativo

Gli strumenti finanziari derivati sono strumenti finanziari il cui valore dipende (“deriva”) dall’andamento di un’attività sottostante (c.d. underlying asset). Le attività sottostanti possono avere natura finanziaria (come, ad esempio, i titoli azionari, i tassi di interesse e di cambio, gli indici) o reale (come, ad esempio, il caffè, il cacao, l’oro, il petrolio, ecc…).

Ai sensi del combinato disposto dei commi 2 e 3 dell’articolo 1 del decreto legislativo 24 febbraio 1998, n. 58, recante il testo unico delle disposizioni in materia di intermediazione finanziaria (TUF) per «strumenti finanziari derivati» si intendono:

- contratti di opzione, contratti finanziari a termine standardizzati (future), “swap”, accordi per scambi futuri di tassi di interesse e altri contratti derivati connessi a valori mobiliari, valute, tassi di interesse o rendimenti, o ad altri strumenti derivati, indici finanziari o misure finanziarie che possono essere regolati con consegna fisica del sottostante o attraverso il pagamento di differenziali in contanti (art. 2, co. 2, lett. d));

- contratti di opzione, contratti finanziari a termine standardizzati (future), “swap”, accordi per scambi futuri di tassi di interesse e altri contratti derivati connessi a merci il cui regolamento avviene attraverso il pagamento di differenziali in contanti o può avvenire in tal modo a discrezione di una delle parti, con esclusione dei casi in cui tale facoltà consegue a inadempimento o ad altro evento che determina la risoluzione del contratto (art. 2, co. 2, lett. e));

- contratti di opzione, contratti finanziari a termine standardizzati (future), “swap” e altri contratti derivati connessi a merci il cui regolamento può avvenire attraverso la consegna del sottostante e che sono negoziati su un mercato regolamentato e/o in un sistema multilaterale di negoziazione (art. 2, co. 2, lett. f));

- contratti di opzione, contratti finanziari a termine standardizzati (future), “swap”, contratti a termine (forward) e altri contratti derivati connessi a merci il cui regolamento può avvenire attraverso la consegna fisica del sottostante, diversi da quelli indicati dalla precedente alinea che non hanno scopi commerciali, e aventi le caratteristiche di altri strumenti finanziari derivati, considerando, tra l'altro, se sono compensati ed eseguiti attraverso stanze di compensazione riconosciute o se sono soggetti a regolari richiami di margini (art. 2, co. 2, lett. g));

- strumenti derivati per il trasferimento del rischio di credito (art. 2, co. 2, lett. h));

- contratti finanziari differenziali (art. 2, co. 2, lett. i));

- contratti di opzione, contratti finanziari a termine standardizzati (future), “swap”, contratti a termine sui tassi d'interesse e altri contratti derivati connessi a variabili climatiche, tariffe di trasporto, quote di emissione, tassi di inflazione o altre statistiche economiche ufficiali, il cui regolamento avviene attraverso il pagamento di differenziali in contanti o può avvenire in tal modo a discrezione di una delle parti, con esclusione dei casi in cui tale facoltà consegue a inadempimento o ad altro evento che determina la risoluzione del contratto, nonché altri contratti derivati connessi a beni, diritti, obblighi, indici e misure, diversi da quelli indicati alle lettere precedenti, aventi le caratteristiche di altri strumenti finanziari derivati, considerando, tra l'altro, se sono negoziati su un mercato regolamentato o in un sistema multilaterale di negoziazione, se sono compensati ed eseguiti attraverso stanze di compensazione riconosciute o se sono soggetti a regolari richiami di margini (art. 2, co. 2, lett. j)) .

Secondo il comma 2-bis dell’articolo 1 del TUF, il Ministro dell’economia e delle finanze, con proprio regolamento, individua:

- gli altri contratti derivati di cui al comma 2, lettera g), aventi le caratteristiche di altri strumenti finanziari derivati, compensati ed eseguiti attraverso stanze di compensazione riconosciute o soggetti a regolari richiami di margine;

- gli altri contratti derivati di cui al comma 2, lettera j), aventi le caratteristiche di altri strumenti finanziari derivati, negoziati su un mercato regolamentato o in un sistema multilaterale di negoziazione, compensati ed eseguiti attraverso stanze di compensazione riconosciute o soggetti a regolari richiami di margine.

Gli strumenti finanziari derivati possono essere simmetrici o asimmetrici. Nel primo caso, entrambi i contraenti (acquirente e venditore) si impegnano ad effettuare una prestazione alla data di scadenza; viceversa, nei derivati asimmetrici soltanto il venditore è obbligato a soddisfare la volontà del compratore. Nei derivati asimmetrici, infatti, il compratore, pagando un prezzo (c.d. premio), acquisisce il diritto di decidere in data futura se effettuare oppure no la compravendita del bene sottostante.

Un’ulteriore distinzione concerne i derivati negoziati sui mercati regolamentati ed i derivati over-the-counter (OTC).

I primi sono rappresentati da contratti le cui caratteristiche sono standardizzate e definite dall’autorità del mercato su cui vengono negoziati; tali caratteristiche riguardano l’attività sottostante, la durata, il taglio minimo di negoziazione, le modalità di liquidazione, ecc…; in Italia, il mercato regolamentato degli strumenti derivati è denominato IDEM (Italian Derivative Market) ed è gestito da Borsa Italiana Spa (esiste anche il mercato SeDeX sul quale vengono invece scambiati i derivati cartolarizzati). Sul mercato regolamentato circolano strumenti quali futures, opzioni, warrants, covered warrants e ETF.

I derivati over-the-counter (OTC) sono, invece, negoziati bilateralmente (direttamente tra le due parti) fuori dai mercati regolamentati; in questo caso, i contraenti possono liberamente stabilire tutte le caratteristiche dello strumento; generalmente questi sono swap e forward.

Alcune tipologie di strumenti finanziari derivati negoziati sul mercato regolamentato

Il future è un contratto derivato negoziato su mercati regolamentati, mediante il quale acquirente e venditore si impegnano a scambiarsi una determinata quantità di una certa attività finanziaria o reale (detta attività sottostante o underlying asset) a un prezzo prefissato e con liquidazione differita a una data futura prestabilita. È un contratto simmetrico, in quanto entrambi i contraenti sono obbligati a effettuare una prestazione a scadenza. L’operatore che acquista il future (che si impegna, cioè, ad acquistare a scadenza il sottostante) assume una posizione lunga (long), mentre l’operatore che vende il future assume una posizione corta (short).

Nella maggior parte dei casi, i future non si concludono con la consegna fisica del bene sottostante: infatti, gli operatori preferiscono “chiudere” le posizioni aperte, rivendendo un contratto future precedentemente acquistato o acquistando il contratto future precedentemente venduto; ciò consente di risparmiare sui costi di consegna. Al contrario, se il future giunge a scadenza, potrà essere liquidato per cash settlement (calcolandone il controvalore monetario) oppure potrà avvenire la consegna fisica dell’attività sottostante. In quest’ultimo caso, l’esatta quantità e qualità dei beni consegnabili sono fissate dal mercato in cui tale contratto viene scambiato.

L’attività sottostante (underlying asset) di un future può essere un’azione, un’obbligazione, un tasso di interesse a lungo termine, un tasso a breve, una valuta, un indice azionario o una merce (commodity).

La dimensione del contratto definisce l’ammontare che il venditore dovrà consegnare al compratore per ogni contratto stipulato.

In Italia i future sono negoziati sul mercato IDEM (Italian Derivative Market). Esistono tre tipi di contratti: S&P/Mib Futures (contratto future scritto sull’indice S&P/Mib; ogni punto indice vale 5 euro), Mini S&P/Mib (analogo al precedente, ma con un valore di 1 euro per ciascun punto indice), Single Stock Futures (future scritti su titoli azionari).

Al fine di ridurre i rischi di insolvenza, la Clearing House (che in Italia è la Cassa di Compensazione e Garanzia) obbliga i contraenti a liquidare quotidianamente le posizioni aperte in future attraverso il meccanismo del marking-to-market.

I future possono essere negoziati con tre finalità: copertura, speculazione e arbitraggio.

Le opzioni sono contratti derivati che attribuiscono al compratore il diritto di acquistare o vendere un’attività sottostante a (oppure entro) una certa data, a un prezzo prefissato.

Le opzioni sono contratti derivati asimmetrici, in quanto soltanto il venditore è obbligato a soddisfare le volontà del compratore; quest’ultimo, invece, detiene il diritto di decidere se esercitare o meno la facoltà implicita nel contratto.

Gli elementi caratteristici di una opzione sono:

- il sottostante (o underlying): esso può essere un titolo azionario, un indice, una valuta estera (o un tasso di cambio), un contratto future, una merce (commodity) oppure una qualsiasi attività finanziaria o reale. Tutte le opzioni scritte sul medesimo sottostante costituiscono una “serie”;

- la facoltà. Le opzioni che conferiscono al possessore la facoltà di acquistare, in data futura, il sottostante vengono denominate opzioni call. Le opzioni che conferiscono al possessore la facoltà di vendere il sottostante vengono denominate opzioni put. Tutte le opzioni dello stesso tipo (call oppure put) costituiscono una “classe”;

- la scadenza. Le opzioni che conferiscono al possessore il diritto di esercitare la facoltà esclusivamente il giorno che coincide con la scadenza del contratto, vengono denominate opzioni europee, mentre le opzioni che conferiscono al possessore il diritto di esercitare la facoltà in un qualsiasi giorno entro la scadenza del contratto, vengono denominate opzioni americane;

- il prezzo di esercizio (prezzo base o strike price) rappresenta il prezzo al quale il possessore dell’opzione call oppure put può, rispettivamente, acquistare o vendere l’attività sottostante.

Il soggetto che acquista una opzione assume una posizione lunga (long), mentre la controparte, che vende l’opzione, assume una posizione corta (short). Esistono pertanto quattro tipi di posizioni sulle opzioni:

- una posizione lunga su una call (diritto di acquistare a termine il sottostante);

- una posizione lunga su una put (diritto di vendere a termine il sottostante);

- una posizione corta su una call (obbligo di vendere a termine il sottostante se la controparte ne fa richiesta);

- una posizione corta su una put (obbligo di acquistare a termine il sottostante se la controparte ne fa richiesta).

Dato che le opzioni conferiscono al loro possessore una facoltà e non un obbligo, potranno assumere un valore positivo (nel caso in cui risulti conveniente esercitare la facoltà) o, al massimo, nullo.

Le opzioni vengono impiegate dagli operatori con finalità di speculazione, copertura o arbitraggio. In Italia, le opzioni sono negoziate sul mercato IDEM (Italian Derivative Market). Esistono due diverse tipologie di contratti di opzione, le S&P/Mib options (opzioni sull’indice S&P/Mib di tipo europeo) e le Iso-Alfa o single stock options (scritte su titoli azionari e di tipo americano).

I warrant sono strumenti finanziari derivati che attribuiscono al possessore il diritto di acquistare (warrant call) o di vendere (warrant put) l’attività sottostante a (oppure entro) una determinata scadenza ad un prezzo predeterminato.

Il warrant è uno strumento derivato molto simile ad un’opzione che conferisce al possessore una facoltà di acquisto (call) o di vendita (put) da esercitarsi a oppure entro una certa scadenza (se di tipo europeo oppure americano) su una determinata attività sottostante e ad un prezzo prefissato.

Il warrant (di tipo call) è particolarmente utilizzato dalle società al fine di rendere più appetibili le proprie obbligazioni (obbligazioni cum warrant) oppure al fine di raccogliere nuove risorse mediante aumenti di capitale.

Il warrant è uno strumento che può circolare separatamente rispetto al titolo principale e può essere negoziato sul mercato MTA[1].

Il warrant si differenzia dall’opzione per il fatto di essere un titolo (e non un contratto), per una maggiore durata e per la mancanza di un sistema di margini[2].

Il covered warrant è uno strumento finanziario derivato emesso da un intermediario finanziario che conferisce all’acquirente il diritto di acquistare (covered warrant call) o vendere (covered warrant put) un’attività sottostante a un prezzo prestabilito (prezzo di esercizio o strike price) a (o entro) una prefissata scadenza.

I covered warrant sono strumenti finanziari, diversi dai warrant, che conferiscono la facoltà di acquistare e/o di vendere, alla o entro la data di scadenza, un certo quantitativo dell’attività sottostante a un prezzo prestabilito.

L’esercizio di un covered warrant può comportare la consegna fisica del sottostante oppure la liquidazione monetaria della differenza, se positiva, tra il prezzo dell’underlying e lo strike price (nel caso di covered warrant call) o della differenza, se positiva, tra lo strike price e il prezzo dell’underlying (nel caso di covered warrant put). Attualmente, tutti i covered warrant negoziati sul SeDeX[3] prevedono la liquidazione monetaria automatica a scadenza in caso di importo differenziale positivo.

Con riferimento allo stile di esercizio, un covered warrant è di tipo americano se può essere esercitato in ogni momento nel corso della sua efficacia; è, invece, di tipo europeo se può essere esercitato solo a scadenza.

Il soggetto che investe in un covered warrant call ha delle aspettative di rialzo dell’underlying (analogamente all’acquirente di una opzione call), in quanto beneficia di un importo di liquidazione tanto più elevato quanto più alto è il valore del sottostante (viceversa per i covered warrant put).

Rispetto a un investimento diretto nell’attività sottostante, l’esborso monetario necessario per investire in covered warrant (il premio) è inferiore, ma il rischio di perdere tutto il capitale investito è molto più elevato: è sufficiente che a scadenza il prezzo dell’underlying sia inferiore allo strike per i call, viceversa per i put.

l pari degli altri strumenti derivati, anche i covered warrant possono essere impiegati a fini di copertura dei rischi. Infatti, chi, sottoscrivendo questo strumento, acquista il diritto a ricevere (covered warrant call) in una data futura una merce, una somma di denaro in valuta estera o titoli, si copre dal rischio di aumento del prezzo dell’attività sottostante che ha in portafoglio. Viceversa, chi attraverso la sottoscrizione del covered warrant si obbliga a consegnare a termine l’attività sottostante (covered warrant put), si copre dal rischio di una riduzione del prezzo dell’attività sottostante.

Nonostante le numerose analogie con le opzioni, i covered warrant si differenziano in alcuni particolari:

- sono rappresentati da un titolo, ossia sono cartolarizzati, mentre le opzioni sono contratti;

- possono essere emessi soltanto da istituzioni bancarie (in genere banche di investimento);

- sono negoziati su un mercato a pronti e non sul mercato dei derivati;

- hanno una scadenza più elevata.

Le principali finalità associate alla negoziazione di strumenti finanziari derivati sono le seguenti:

- copertura di posizioni (hedging): si intende proteggere il valore di una posizione da variazioni indesiderate dei prezzi di mercato. L’utilizzo dello strumento derivato consente di neutralizzare l’andamento avverso del mercato, bilanciando le perdite/guadagni sulla posizione da coprire con i guadagni/perdite sul mercato dei derivati;

- speculazione: strategie finalizzate a realizzare un profitto basato sull’evoluzione attesa del prezzo dell’attività sottostante;

- arbitraggio: quando si sfrutta un momentaneo disallineamento tra l’andamento del prezzo del derivato e quello dello strumento sottostante (destinati a coincidere all’atto della scadenza del contratto), vendendo lo strumento sopravvalutato e acquistando quello sottovalutato e ottenendo, così, un profitto privo di rischio.

La diffusione degli strumenti finanziari derivati è fenomeno recente, che s’inquadra nell’elaborazione di strategie finanziarie volte a permettere ai soggetti operanti sul mercato di garantirsi da rischi finanziari connessi alla loro attività o di realizzare una gestione attiva dell’indebitamento, adeguandolo all’evoluzione delle condizioni di mercato per fruire delle opportunità derivanti dalle oscillazioni dei tassi d’interesse.

L’applicazione di queste tecniche alla finanza degli enti territoriali è assai recente, poiché in precedenza l’indebitamento di essi consisteva in mutui contratti con la Cassa depositi e prestiti (a tasso fisso) o con istituti bancari (a tassi stabiliti entro i limiti massimi fissati dall’autorità di Governo).

L’impiego di strumenti finanziari derivati da parte degli enti territoriali

Nell’ambito delle disposizioni che disciplinano il finanziamento delle spese di investimento degli enti locali, contenute nel testo unico delle leggi sull’ordinamento degli enti locali (TUEL), di cui al D.Lgs. 18 agosto 2000, n. 267, l’articolo 205 autorizza gli enti locali a contrarre prestiti obbligazionari nelle forme consentite dalla legge.

L’emissione di titoli obbligazionari da parte degli enti territoriali è disciplinata dall’articolo 35 della legge 23 dicembre 1994, n. 724 (provvedimento collegato alla legge finanziaria per il 1995) e dal regolamento emanato con decreto del Ministro del tesoro 5 luglio 1996, n. 420.

La disciplina consente a regioni, province, comuni e unioni di comuni, città metropolitane, comunità montane e consorzi tra enti locali territoriali di deliberare l’emissione di prestiti obbligazionari destinati in via esclusiva al finanziamento degli investimenti^{^[4]}. È esplicitamente previsto il divieto di finanziare spese di parte corrente.

Per quanto riguarda le regioni, la legge n. 724 del 1994 rinvia alla disciplina contenuta nell’articolo 10 della legge 16 maggio 1970, n. 281, in base alla quale la facoltà di emettere titoli obbligazionari deve essere esercitata mediante apposita legge regionale di autorizzazione entro precisi limiti quantitativi e contabili.

Il comma 1 dell’articolo 41 della legge 28 dicembre 2001, n. 448 (legge finanziaria per il 2002), al fine di contenere il costo dell’indebitamento e di consentire la vigilanza sugli andamenti della finanza pubblica, ha conferito al Ministero dell’economia e delle finanze una funzione generale di coordinamento con riferimento all’accesso al mercato dei capitali delle province, dei comuni, delle unioni di comuni, delle città metropolitane, delle comunità montane e delle comunità isolane, di cui all’articolo 2 del testo unico delle leggi sull’ordinamento degli enti locali emanato con il decreto legislativo 18 agosto 2000, n. 267, nonché dei consorzi tra enti territoriali e delle regioni[5].

I commi 2 e 3 hanno modificato la disciplina dell’emissione di titoli obbligazionari e della contrazione di mutui da parte degli enti territoriali, al fine di rimuovere alcuni vincoli che sembravano aver condizionato l'utilizzazione di tali strumenti di finanziamento.

Il comma 3 ha abrogato il primo periodo del comma 6 dell’articolo 35 della legge 23 dicembre 1994, n. 724, nonché l’articolo 3 del regolamento emanato con decreto del Ministro del tesoro 5 luglio 1996, n. 420[6].

Varie disposizioni sono contenute nel regolamento concernente l’accesso al mercato dei capitali da parte delle province, dei comuni, delle città metropolitane, delle comunità montane e delle comunità isolane, nonché dei consorzi tra enti territoriali e delle regioni, emanato con decreto dei Ministri dell’economia e delle finanze e dell’interno 1° dicembre 2003, n. 389[7].

Ulteriori precisazioni sono state fornite dal Ministero dell’economia e delle finanze mediante la circolare 27 maggio 2004[8].

Le modifiche apportate dalla legge finanziaria per il 2007

I commi da 736 a 738 dell’articolo 1 della legge finanziaria per il 2007 (legge n. 296 del 2006) contengono disposizioni in materia di indebitamento degli enti locali tramite utilizzo di strumenti derivati.

In materia, sono intervenute le circolari esplicative del Ministero dell’economia e delle finanze 31 gennaio 2007, pubblicata in G.U. n. 29 del 5 febbraio 2007 e 22 giugno 2007, n. 6301, pubblicata in G.U. n. 151 del 2 luglio 2007.

Il comma 736 è diretto a ridurre l’utilizzo, da parte di regioni ed enti locali[9], di strumenti finanziari derivati per le operazioni di gestione del debito.

Il comma in esame afferma che le operazioni di gestione del debito tramite strumenti derivati effettuate da regioni ed enti locali devono essere improntate alla riduzione del costo finale del debito e alla riduzione dell’esposizione ai rischi di mercato. È stabilito inoltre che le suddette operazioni possano essere concluse solo in corrispondenza di passività effettivamente dovute, avendo riguardo al rischio di credito assunto.

I commi 737 e 738 hanno introdotto obblighi di comunicazione a carico delle regioni e degli enti locali che pongono in essere operazioni di ammortamento del debito con rimborso unico a scadenza e operazioni in strumenti derivati.

Ai sensi del comma 737 - che ha inserito i commi 2-bis e 2-ter nell’articolo 41 della legge 28 dicembre 2001, n. 448 (legge finanziaria per il 2002) - le regioni e gli enti locali, prima della sottoscrizione di contratti relativi alle operazioni sopra indicate, devono trasmetterli al Ministero dell’economia e delle finanze-Dipartimento del tesoro. La trasmissione è elemento costitutivo dell’efficacia dei contratti stessi. Sono espressamente confermate le disposizioni di cui al citato decreto interministeriale n. 389 del 2003 in materia di controllo sull’andamento delle operazioni. La norma ha trovato applicazione a partire dal 1° gennaio 2007.

L’articolo 1 del D.M. n. 389 del 2003, concernente l’accesso al mercato dei capitali da parte degli enti locali e delle regioni, prevede che tali soggetti comunichino entro il giorno 15 dei mesi di febbraio, maggio, agosto e novembre di ogni anno al Ministero dell’economia e delle finanze-Dipartimento del tesoro i dati relativi all’utilizzo netto di forme di credito a breve termine presso il sistema bancario, ai mutui accesi con soggetti esterni alla pubblica amministrazione, alle operazioni derivate concluse e ai titoli obbligazionari emessi, nonché alle operazioni di cartolarizzazione concluse.

Il nuovo comma 2-ter stabilisce che le operazioni di cui al nuovo comma 2-bis (operazioni di ammortamento del debito con rimborso unico a scadenza e operazioni in strumenti derivati) che vìolano la vigente normativa debbano essere comunicate alla Corte dei conti per l’adozione dei provvedimenti di sua competenza.

Il comma 738 stabilisce che gli enti tenuti alle comunicazioni di cui al citato articolo 41 della legge n. 448 del 2001 debbano conservare, per almeno cinque anni, elenchi aggiornati contenenti i dati di tutte le operazioni finanziarie e di indebitamento soggette all’obbligo di comunicazione. L’organo di revisione dell’ente territoriale vigila sul corretto e tempestivo adempimento dell’obbligo da parte degli enti vigilati.

Le disposizioni recate dall’articolo 1, commi 381-384, della legge finanziaria per il 2008

I commi da 381 a 384 dell’articolo 1 della legge finanziaria per il 2008 (legge n. 244 del 2007) riguardano i contratti su strumenti finanziari derivati.

Il comma 381 ha disposto che i contratti su strumenti finanziari derivati, sottoscritti da regioni ed enti locali, devono essere informati alla massima trasparenza.

Il comma 382 ha demandato ad un decreto del Ministro dell’economia e delle finanze, da emanare sentite la Consob e la Banca d’Italia, il compito di indicare le informazioni che devono recare i contratti su strumenti finanziari, anche derivati, sottoscritti da regioni ed enti locali, nonché il compito di specificare le indicazioni secondo le quali tali contratti devono essere redatti.

Il Ministero dell’economia e delle finanze sarà quindi tenuto a verificare la conformità dei contratti al predetto decreto ministeriale.

Il comma 383 ha stabilito che la regione o l’ente locale sottoscrittore dello strumento finanziario debba attestare espressamente di aver preso piena considerazione:

- dei rischi dello strumento proposto;

- delle caratteristiche dello strumento proposto.

E’ inoltre stabilito che l’ente pubblico territoriale debba evidenziare gli oneri e gli impegni finanziari derivanti dal contratto in apposita nota allegata al bilancio.

Ai sensi del comma 384, il rispetto di quanto previsto dai commi 382 e 383 è elemento costitutivo dell’efficacia dei contratti.

La norma di chiusura recata dal comma 384 in esame parrebbe significare - qualificando il rispetto di quanto previsto dai commi 382 e 383 in termini di “elemento costitutivo dell’efficacia dei contratti” - che il contratto stipulato tra l’ente territoriale e la sua controparte avente ad oggetto strumenti finanziari anche derivati non deve ritenersi nullo ovvero annullabile anche ove non siano rispettate le disposizioni recate dai commi 382 e 383. Il mancato rispetto di tali norme impedirebbe, infatti, soltanto il dispiegarsi dell’efficacia del contratto.

Pertanto, un adeguamento successivo dell’ente territoriale alle prescrizioni recate dai commi 382 e 383 consentirebbe al contratto, di per sé valido, di produrre anche gli effetti suoi propri.

Il comma 384 ha altresì previsto che la violazione delle norme introdotte dai precedenti commi vada comunicata alla Corte dei conti, che sarà tenuta ad adottare i provvedimenti rientranti nella sua competenza.

La legge comunitaria 2007

Si ricorda che l’articolo 25 della legge 25 febbraio 2008, n. 34[10] ha previsto di completare il recepimento delle direttive 2001/65/CE[11] e 2003/51/CE[12]. Con l’applicazione della normativa comunitaria in oggetto, si verificherà il graduale adattamento delle regole contabili nazionali ai principi contabili internazionali (IAS: international accounting standards).

Tra l’altro, diverrà obbligatorio indicare annualmente nei bilanci societari – per la precisione nello stato patrimoniale – le perdite prodotte dagli strumenti finanziari derivati stipulati dalle società, applicando, per quanto riguarda i criteri di valutazione, il valore di mercato (c.d. fair value).

[1] Mercato telematico azionario (MTA) gestito da Borsa Italiana Spa, in cui si negoziano azioni (azioni ordinarie, azioni privilegiate, azioni di risparmio), obbligazioni convertibili, warrant, diritti d’opzione e certificati rappresentativi di quote di OICR. L’MTA è un mercato order driven, in cui la negoziazione e lo scambio degli strumenti finanziari avvengono attraverso un meccanismo d’asta, che fa incontrare domanda e offerta: lo scambio ha luogo tra chi offre il prezzo più basso in vendita e chi offre il prezzo più alto in acquisto. I titoli sono scambiati attraverso un meccanismo a doppio lato (two sides): le offerte di prezzo vengono fatte sia dagli acquirenti che dai venditori delle azioni. Il sistema telematico visualizza le proposte di negoziazione all’interno di un book che compare sui terminali degli operatori autorizzati.

[2] I margini sono le attività costituite a garanzia dai partecipanti a un sistema di controparte centrale (ossia il soggetto che, frapponendosi tra due contraenti per mezzo della novazione dell’obbligazione originaria, si costituisce come il compratore del contratto venduto e il venditore del contratto acquistato, garantendo il buon fine delle obbligazioni assunte; in Italia, le funzioni di controparte centrale sono svolte dalla Cassa di Compensazione e Garanzia). I margini proteggono la Controparte Centrale, e quindi il mercato, dall’inadempienza o default dei partecipanti al sistema.

[3] Il mercato SeDeX (Securities Derivative Exchange o Mercato Telematico dei Securitised Derivatives) è il mercato gestito da Borsa Italiana Spa sul quale vengono negoziati Covered Warrant e Certificate.

[4] Le obbligazioni possono essere emesse esclusivamente a fronte di un preciso investimento chiaramente individuato e il ricavo netto dell’emissione deve essere pari alla somma prevista nel quadro economico del progetto o delle acquisizioni che si intendono effettuare.

[5] A tal fine, i predetti enti sono tenuti a comunicare periodicamente allo stesso Ministero i dati relativi alla propria situazione finanziaria. La definizione del contenuto e delle modalità del coordinamento, nonché dell’invio dei dati sono demandate ad un decreto del Ministero dell’economia e delle finanze, recante altresì le norme relative all’ammortamento del debito e all’utilizzo degli strumenti derivati da parte dei succitati enti. A quest’adempimento si è provveduto con il decreto dei Ministri dell’economia e delle finanze e dell’interno 1° dicembre 2003, n. 389.

[6] In tal modo, sono stati eliminati l’obbligo di emissione alla pari, prima vigente per i titoli obbligazionari degli enti territoriali, riconoscendosi agli enti stessi la facoltà di emettere prestiti caratterizzati da uno scarto di emissione, e l’obbligo di trasmettere al Ministero del tesoro - Direzione generale del tesoro (ora Ministero dell’economia e delle finanze) e, per conoscenza, al Ministero dell’interno, un’apposita comunicazione, che era condizione necessaria per il collocamento del prestito.

[7] Tale regolamento prevede, all’articolo 1, che le province, i comuni, le unioni di comuni, le città metropolitane, le comunità montane e isolane, i consorzi tra enti territoriali e le regioni comunichino entro il giorno 15 dei mesi di febbraio, maggio, agosto e novembre di ogni anno al Dipartimento del tesoro del Ministero dell’economia e delle finanze i dati relativi all’utilizzo netto di forme di credito a breve termine presso il sistema bancario, ai mutui accesi con soggetti esterni alla pubblica amministrazione, alle operazioni derivate concluse e ai titoli obbligazionari emessi nonché alle operazioni di cartolarizzazione concluse. Il coordinamento dell’accesso dei predetti enti ai mercati dei capitali è svolto dal Ministero dell’economia e delle finanze limitatamente alle operazioni di finanziamento a medio e lungo termine o di cartolarizzazione di importo pari o superiore a 100 milioni di euro. A tal fine, gli enti comunicano le caratteristiche dell’operazione in preparazione al Dipartimento del tesoro, che entro dieci giorni può indicare, con determinazione motivata, il momento più opportuno per l’attuazione dell’operazione. In mancanza, l’operazione potrà essere conclusa entro venti giorni dalla conferma della ricezione della comunicazione, nei casi di emissioni obbligazionarie eseguite sul mercato, e nei termini indicati dagli enti in tutti gli altri casi. Restano escluse dalla comunicazione preventiva le operazioni di provvista con oneri a carico del bilancio dello Stato, per le quali si applicano le specifiche disposizioni di legge. Nel caso di operazioni soggette al controllo del Comitato interministeriale per il credito e il risparmio (CICR), gli emittenti invieranno i dati simultaneamente al Dipartimento del tesoro e al CICR, e l’eventuale formulazione di osservazioni da parte del Dipartimento del tesoro dovrà avere luogo prima dell’autorizzazione rilasciata dal CICR. L’articolo 2 reca disposizioni sull’ammortamento del debito. L’articolo 3 riguarda specificamente le operazioni in strumenti derivati.

[8] In primo luogo, è stato chiarito che sono sottoposte all’applicazione delle norme del regolamento soltanto le operazioni derivate effettuate e gli ammortamenti costituiti dagli enti territoriali successivamente alla data della sua entrata in vigore (4 febbraio 2004). Sono state inoltre enunziate alcune linee guida. Il criterio dell’attività di coordinamento dell’accesso al mercato svolta dal Ministero è stato individuato nella finalità di evitare la sovrapposizione di più soggetti pubblici sullo stesso segmento di mercato in un ristretto arco temporale, che potrebbe andare a detrimento delle condizioni di finanziamento. Per i criteri d’individuazione degli intermediari con i quali è ammissibile concludere i contratti relativi alla gestione di un fondo o allo swap per l'ammortamento del debito, la circolare precisa che il merito di credito (rating) deve essere certificato dalle agenzie riconosciute a livello internazionale, indicando attualmente: Standard & Poor's, Moody's e Fitch Ratings. Si raccomanda altresì di vincolare la scadenza degli investimenti alla durata del fondo di ammortamento. Gli enti sono invitati a considerare il costo totale dell'emissione obbligazionaria sia nella forma con rimborso unico a scadenza del capitale sia nella forma «amortising», e a valutare la relazione tra tale differenza di costo e il maggiore rischio derivante dalla costituzione del fondo o dello swap per l'ammortamento. La circolare ricorda altresì che le emissioni con rimborso unico, ancorché associate ad uno swap di ammortamento, pesano per l'intero ammontare fino alla scadenza ai fini delle rilevazioni del debito pubblico operate da Eurostat.

[9] Si tratta di comuni, province, città metropolitane, comunità montane, comunità isolane, unioni di comuni e consorzi cui partecipano enti locali, con esclusione di quelli che gestiscono attività aventi rilevanza economica ed imprenditoriale (articolo 2 del D.Lgs. n. 267 del 2000).

[10] Disposizioni per l’adempimento di obblighi derivanti dall’appartenenza dell’Italia alle Comunità europee (legge comunitaria 2007).

[11] Direttiva del Parlamento europeo e del Consiglio che modifica le direttive 78/660/CEE, 83/349/CEE e 86/635/CEE per quanto riguarda le regole di valutazione per i conti annuali e consolidati di taluni tipi di società nonché di banche e di altre istituzioni finanziarie.

[12] Direttiva del Parlamento europeo e del Consiglio che modifica le direttive 78/660/CEE, 83/349/CEE, 86/635/CEE e 91/674/CEE relative ai conti annuali e ai conti consolidati di taluni tipi di società, delle banche e altri istituti finanziari e delle imprese di assicurazione.